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澳门各娱乐场营业时间,李扬金融危机十年反思:全球债务高企 危机或将再临

发布时间:2020-01-11 11:13:48| 有 1599位朋友查看

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澳门各娱乐场营业时间,李扬金融危机十年反思:全球债务高企 危机或将再临

澳门各娱乐场营业时间,中国人民大学金融学科第二届年会(2018)于9月29日在人民大学举行,中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长、中国社会科学院原副院长李扬出席并演讲。

金融危机过去十年,全球依然还有很多债务问题。截止到2018年4月,全球债务水平高达320万亿美元,同比增长83万亿美元,发达经济体、新兴经济体、全球债务,无一例外都在上升。

李扬称,“债务的方面我们没有做好,危机就没有过去。”在全球经济增长依然乏力的情况下,债务持续增长,引起又一轮的循环。10年一轮的金融危机是不是又来了?李扬本人倾向于这个看法,“危机有可能再度降临”。因为过高的债务,到现在为止,全世界没有人放心的说危机已经过去了。

全世界这几十年来,各国基本上都发生金融危机,大部分都与房地产市场有关,但是唯有像德国这样一些国家很少。李扬谈到,有房地产市场的研究找出来原因之一,就是德国的房地产市场不发达。

谈到去杠杆, 李扬认为,急剧去杠杆有可能创造出明斯基时刻、甚至是雷曼时刻。“金融是自行车,只要动了没有事,让它停谁都有事,所以这个要让它动,慢慢动,一刀切、猛刹车不行。”

以下为演讲摘编:

李扬:今年是改革开放40周年,我参加了一系列的会,随着中国改革开放40年经验的深入总结,我们发现了很多的问题,这些问题需要我们下一步解决,我想解决这样一些问题是中国走向强国的必由之路。

从我们做金融的角度来说,有太多的问题没有解决,我今天就选一个角度,最近我们比较多的考虑的问题之一就是围绕债务延伸出两个概念,一个是经济发展债务的密集度,二是我们当前去杠杆的战略。

危机十年,有很多债务问题,毫无疑问降低债务,稳定杠杆率,这是要追求的。但是截止到2018年4月,全球债务水平高达320万亿美元,超过2017年的237万亿,同比增长83万亿美元,债务的方面我们没有做好,危机就没有过去。在全球经济增长依然乏力的情况下,债务持续增长,引起又一轮的循环,有人说10年一轮,是不是又来了,我本人也倾向于这个看法,危机有可能再度降临。但是你要仔细分析数据,分析各种各样的指标,分析各种各样概念的话,你会发现问题不是那么简单。

按照传统的标杆,全球经济危机已经恢复了增长,这两个指数是我们实验室做的,我们衡量在市场当中两个最主要的风险,一个就是流动性风险,一个是信用风险。我们分析显示,流动性风险和信用风险,在危机之后很快就过去了,就流动性而言,就全社会的信用而言,在发达经济体两年之后,基本上恢复了正常。

我们说危机,一说危机大家知道,大规模的下陷。但是我们如果按照GDP增长来衡量,全球经济增长危机之后摆脱了失速了现象。这里面有三组数据,一组是中国的,一组是美国的,一组是全球的,我用一条线标出一个平均数。按照这个平均数来看,我们反观全球的经济增长已经正常,而且正常很多年,只有三年不正常。正常过程中,有一个美国、中国此涨彼消的结构性变化,也就是这个结构性变化构成当今中美贸易摩擦的基础。这个结构我们暂时不说,但是从这个情况来看,经济增长不像是危机。到现在为止,全世界没有人放心的说危机已经过去了。我们前面给了一组金融指标,现在再给一组实体经济指标。

我们在观察另外一个,从另外一个角度看,传统的信用、流动性以及恢复了正常,实体经济恢复了正常,但是债务仍在上升。发达经济体、新兴经济体、全球债务,无一例外都在上升。

看一下中国、日本、欧洲、美国。美国的情况,国家作为一个总体,美国的杠杆是在危机之后是上升的,日本的情况危机之后还保持一个平缓的状态。欧洲上升现在有所下降,唯有中国上升的很快,大家记住这个,就这样一个图,构成了现在国际社会诟病中国很主要的根据,大家都在下,美国还在上,没有上这么快,只有中国迅速地上,这是一个总体。

非金融企业这个图就很难看了,日本、美国、欧洲杠杆率都是很平稳了,从这个图我们可以平稳看到什么是发达国家,什么是发展中国家。发达国家一个很重要的特征,企业非常稳定,各方面都非常稳定,财务指标非常稳定。看一下中国,我们有两个条约,这也构成国际社会诟病中国的重要的根据。

政府杠杆率,还是四个经济体的比较,很显然在四个经济体中,中国政府的杠杆率上升的比较平缓,对这个数据也可以质疑。我们已经讨论多次了,实际上是一些计算,中国2015年支付统计口径发生了变化,我们按照变化口径来算,他们还要把已经划到企业里的一些债务还要划到地方政府,这个存在大约十几个点的差异。但是即使这样也不影响总的图景,总的图景就是发达经济体无一例外都在加杠杆,但是我们加得不多。

把刚才几个图放在一起看,危机之后所有的国家都在加杠杆,但是从结构性来看,发达经济体基本上非金融企业国家,居民债务也是上升非常快的。

从结构上来说,发达经济体是政府的债务发展很快,新兴经济体,特别是在中国,微观企业和中国居民上涨比较快,这个仔细分析也是发达经济体和新兴经济体的区别。发达经济体,宏观经济出现问题,债务出现问题的时候,是政府担着,而在发展中国家,出问题之后出问题之后推到企业头上,推到居民头上。基本上是这样一个格局,这种格局它的结果是不一样的。

有了这样一些比较之后,我们就该开始分析了。

第一,经济成长比较稳定,但是债务不断上升,于是就自然而然就有一个概念,就是债务经济增长的密集度的问题。也就是为了支撑一个单位的GDP增长需要多少债务。当我们说到上升的时候,就意味着我们为了达成一个单位的GDP增长,现在比以前需要更多的债务,未来比现在还要更多的债务,债务的密集度上去了,大家一定要注意这是一个全球现象,是一个我们回避不了的现象,这是让我们搞金融的很尴尬的一个现象。

这个状况我们在金融领域说债务密集度,放在实体经济里面,有一个大数对应的概念,叫资本产出弹性,也就是为了一个量的GDP需要多少资本,资本产出弹性也说需要越来越多的资本,到底是效率下降了还是金融膨胀了,需要解释。不管怎么解释,这个现象如果和长期持续,我们可以制止,货币政策可以制止。你怎么认识这个事情,是去掉还是不去掉,还是怎么缓慢的去,这就是一个挑战。

所以我觉得对于债务密集度上升这几个事应当给予确认,以后我们的教改书上应该写这个东西,应该写为什么如此,我们分两个层面看:

1、基本层面,基本层面就是经济的金融化,金融有几个方面的问题是值得研究的。

一是房地产在经济体系中的地位不段上升。大家知道房地产经济,尤其越来越成为经济的支柱,从金融的角度来说恶化是期限错配,原来没有30年、50年贷款,中国最初以前是8年贷款,现在有这么长时间。有这么长时间的贷款就有期限错配的问题,金融就必须创造各种各样的工具和手段管理期限错配,我们发现了问题,金融发现风险然后创造工具管理这个风险。现在由于房地产市场的进入整个期限错配,严重恶化,需要大量的新的手段管理它,而且直接提高了杠杆率,首付比例之前为零,杠杆率为无穷大,这是在世纪之交的时候。

当然会使得定量的GDP的产出需要更多的金融予以支持。房地产进入市场之后,不仅如此,开始有衍生产品,资产证券化、抵押贷款证券化大行其道,衍生金融工具获得膨胀。更有甚的,在这个基础上还有进一步的延伸,因为证券化有风险,比如我就要创造产品去管理它,里面信用不够,于是我们开始要提升信用,加保险,等等,我们金融上层建筑就是这么上来的。而实体经济就那么多,就那么一点房地产,现在房地产上面的实体经济也有很多,我们姑且就提供居住服务而言,我们说它是实体,就这么一点实体,贷款、抵押贷款、证券化,然后还有各种延伸,就为了让这个市场正常运行,这是一个问题。

我们回过头来观察,全世界这几十年来,各国基本上都发生金融危机,大部分都与房地产市场有关,但是唯有像德国这样一些国家很少,有房地产市场的研究,我们找出来原因之一,就是德国的房地产市场不发达。

二是无节制的金融创新,加速了金融对实体经济的疏远化。我造了一个词,用金融创造金融。我让大家想一下,之前有一个“用商品生产商品”,之前一个会上,你读过“用商品生产商品”吗,我吓了一身冷汗,幸好我读过,但是在这样高级的管理机关里面有人读过这个书,在座我相信很多人没有读过这个书。那个说得是实体经济的运行,我们古典经济学其实讲得是实体经济运行,到现在为止,我们经济学里面看它有货币等等只是计量,只是一套实体经济的运行,金融一套没有进来。但是现在我觉得金融因素就这样进来了,所以我们现在可以用金融商品生产商品,无穷的嵌套、通道,资产管理、加杠杆,用金融创造金融,因此把金融上升推得很大。

三是市场交易的便利化提高了各类资产的流动性。我们知道货币是按流动性来衡量的,流动性越高货币性越高,现在市场交易的便利化使得几乎所有的商品都有了流动性,也就是都有了货币性,都有了金融性。现在在我们实验室里,我们有一部门叫FICC,我们把汇率、利率、大宗产品等等放在一起来研究,都是金融,都至少是服从金融运行规律,那是因为它提供了市场有了交易便利就有金融性。

四是贫富差距。今年4月份有一个关于中国的研究,中国的贫富差距,10%的人拥有67%的财富。现在就说市场经济本质上就有这样的倾向,就是财富分配,无论是财富和收入都是结果。这个结果就构成了金融上层建筑不断膨胀的基础,因为富人不要吃,吃胖了要减肥,他不吃、不穿、不喝,就是管金融,这些年来多少是专门为富人服务的银行、资管机构、产品等等,就是因为收入分配把财富、收入大规模的向少数人集中,那么它就使得金融上层建筑不管的膨胀。

金融密集度的提高是一个全面的过程,我不倾向于认为它什么不好,我们倾向于认为要确认这个事实,用一个理论逻辑去刻划金融密集度不断上升的状况,要以适当的政策予以解决。

就国际而言,我们眼界跳到国际上看,少不了美国,大家经常说是不是要冲击美元本位和霸权,现在可以看到,现在美元全面的回归,而且美元全面在攻城略地,比重上升了。这样的东西怎么发行了?原来有黄金计量,现在我们没有黄金计量了,它的矛是什么呢?我本专业是货币基金学,发一个资产,我们研究金融一直觉得货币金融进入不了主流经济学,现在有这么一个通道,债怎么开始,从里根开始通过美国债务来发货币,发给你,你回头再买美国债,构成了一个债务为基础,以债务为矛的,以美国债务为矛的货币体系。

老戏码不断重演,1981年美国国债余额9979亿美元,到1989年里根离任到2.86万亿美誉。所有这些回溯到里根时代,里根时代又要支出,又要减税,钱从哪儿来?发债,所以美国政府的支出对税收的在下降。美国怎么协调,一般都是发债,他发了你还要要,你不高兴你还要要,你拿了之后还很高兴,这就是货币霸权。现在我们对他们这套要换到一个债务运营的基础上,现在特朗普还是老故事重演,大家看到前几天在演讲,那么自得意满,后面发了多少债,我们买了它多少债,他攻击的这些国家买了多少债,你说不合理,但是较短时间内难以改变。

这是第一个观察,我们观察债务的时候有一个潜在的前提,就是危机,危机之后可能减了,但是现在看来可能减不了了,税收和死亡是永恒的,但是我想说税收、死亡和政府债务是永恒的。

第二,周期变形、金融周期凸现。

去年我们国家很多人在谈周期,我看了一下大多数是鸡同鸭讲,根本不是一回事,对中国来说长周期造成的趋势,二是金融周期,金融周期日益凸现也跟我们刚才说的事情有关。我们说周期与危机密切联系。过去说的危机都是生产过剩危机,现在我们看慢慢的不是了。过去的危机都会反映在价格的剧烈波动上,现在不是了。现在我们的中央银行天天盯着2%通货膨胀,老看不到,于是老不知道该怎么办。这已经过时了,70年代就过时了,现在又一次过时了,过时就在于这个物价,以及作为物价基础的实体产品的供求不构成周期的主要因素。这个问题其实是非常深刻的事情,全面涉及的改造经济运行的机制。过去企业倒逼、失业率上升、市场箫条、银行关门等等,现在什么都没有,物价也不变,但是金融剧烈波动,所以这也可以看出这个世界变了。

上世纪70年代开始,随着金融创新全面展开,导致金融化、类金融化,经济运行显著受到金融周期的影响。巨大债务的货币源源不断的注入并滞留于金融体系,不仅加大了金融体系对实体经济的便利程度,而且使得金融方面的扭曲往往先于实体经济的扭曲发生,所以使得周期的运行完全改变。我们原来比如货币发多了物价上涨、产量上涨,然后过剩。以公共价和产量需求为枢纽的周期运行的格局现在不经过它了,在过量的货币信用在实体经济中转化为全面通货膨胀之前,由资产价格高位崩溃带来的金融危机就已爆发。实体经济没有多少变化,但是金融里面是一会儿这个变,一会儿那个变。

这个影响是全面而深刻的,首先我们驱动全面水平的经济增长需要越来越多的债务,二是债务累计形成资产泡沫,三是影响周期而且对于货币政策、金融监管、乃至于金融理论军提出了严峻挑战。我们宏观金融要改写,宏观金融的政策要重新的审定,而且由于较高的债务积累,宏观政策左右掣肘,我们处于很难受的状态。你说危机要减债,减了之后马上经济下来,你说又赶上放水,放水就前功尽弃。就是经济的基础已经发生变化,我们必须有变革的政策予以对应。所以对于货币政策、金融监管、金融理论提出严峻挑战。

第三,去杠杆要顾及全局。

说去杠杆必要还是去到一定的水平,这是传统的理论,我现在要封闭传统的理论,约束杠杆,可能杠杆率本身不太重要,而是掩盖在杠杆率下面的若干质量性指标更重要。我们看比如说资产质量,杠杆率本身没有问题,就是要杠杆操作,现在社会就是杠杆操作社会,现在社会不同于农耕社会就是在于它的杠杆操作,我们应该清楚这一点。但是杠杆操作借钱你要形成资产,如果资产出问题一切都崩溃,如果资产不出问题,这个世界很美好,所以控制资产质量成为防范风险的关键。

如果资产出了问题,这时候我们需要用现有资产去冲抵,中国目前正处于这样的阶段上。我们需要考虑解决我们现在最大的杠杆率下掩盖的不良资产,我们需要拿出多少优良资产去冲抵,所以国家要算一笔账,所以实验室从几年开始就在算这个账。所以这个是我们去杠杆的一个要求。

另外一个要点就是成本问题,去杠杆到底能解决什么事,去杠杆以及账务的利息支出,到底是债务本身还是利息支出重要,利息支出重要,利息支出构成企业财务成本,所以企业财务成本的控制问题居于核心地位。我们之前算全社会的利息支出相对于当年全社会GDP到底谁多谁少,结论很令人可怕。就是大家新创造的财富不够利息支出,那经济就有问题了,所以降成本。按照这样的分析,你回头看每年处在去杠杆,美国的方法就非常值得借鉴。它的利率达到了零,不够,QE,二次QE不够三次QE,量无穷大,价没有,它让利息支出能够运作,我们国内分析指出了这一点,宏观杠杆的分析,这个其实也是非常重要的事情。当然中国降成本不光是利息成本,还有其它成本,特别是体制成本。

急剧去杠杆有可能创造出明斯基时刻、甚至是雷曼时刻。金融是自行车,只要动了没有事,让它停谁都有事,所以这个要让它动,慢慢动,一刀切、猛刹车不行。即便整个去杠杆的过程可控,但由于体量庞大、结构复杂,牵扯面广,现实中我们也很难保证不产生系统性蔓延,难免付出巨大的代价,所以去杠杆是综合考虑的事情。现在非常好,我们从结构性去杠杆到稳杠杆,稳杠杆就是这个精神。

总之,用这点时间向大家汇报一下最近的一些痛苦的思索,我们过去学的一切,一切都没有用,还有一些探讨,放在这里希望和各位老师摊薄,这是一个大事,想不出来我们就走不出来,谢谢各位!

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